恒瑞医药股票走势分析,600276恒瑞医药股票还能买吗

恒瑞医药股票投资价值分析

恒瑞医药最近这一年时间可谓发生了翻天覆地的变化,从医药大白马、“药茅”沦为了烫手山芋,股价较前期高点跌去了50%,但市场对于恒瑞的态度仍摇摆不定,在近期的市场调整中,近半个月时间,恒瑞又跌去了20%,再创新低,那么现在2600亿左右的恒瑞具备投资价值了吗,是我们这篇文章需要解决的根本问题。

为了研究明白的这个核心问题,我们需要研究清楚的几个小问题是:

1)恒瑞医药的仿制药集采影响还有多大?

2)恒瑞医药的创新药部分未来能够达到百分之多少的增长预期?

3)在仿制药集采和医保谈判的背景下,恒瑞医药的发展逻辑是否生变?

闲话不多说,下面开始我们的深度分析。

 

01、恒瑞医药业务分析

业务介绍

公司主营业务涉及药品研发、生产和销售,主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、造影剂、特殊输液、心血管药等众多领域。根据营业执照,公司主营业务是片剂(含抗肿瘤药)、口服溶液剂、混悬剂、无菌原料药(抗肿瘤药)、原料药(含抗肿瘤药)、精神药品、软胶囊剂(含抗肿瘤药)、冻干粉针剂(含抗肿瘤药)、粉针剂(抗肿瘤药、头孢菌素类)、吸入粉雾剂、口服混悬剂、口服乳剂、大容量注射剂(含多层共挤输液袋、含抗肿瘤药)、小容量注射剂(含抗肿瘤药、含非最终灭菌),生物工程制品(聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子注射液)、硬胶囊剂(含抗肿瘤药)、颗粒剂(抗肿瘤药)、粉雾剂、膜剂、凝胶剂、乳膏剂的制造;中药前处理及提取;医疗器械的研发、制造与销售;一般化工产品的销售;自营和代理各类商品及技术的进出口业务,但国家限定公司经营或禁止进出口的商品和技术除外。

2000年上市之初,公司主要以药用包材、抗肿瘤药、抗感染类药物为主,随着产品结构不断优化,目前已经形成以抗肿瘤、麻醉、造影剂三大领域为主的业务格局。2019年抗肿瘤、麻醉、造影剂收入占比分别为 45%、24%和 14%。

到了2020年,三者收入占比分别为55%、17%和13%。

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创新药

公司创新药布局早,Pipeline 厚积薄发。公司早在 2003 年就提交了艾瑞昔布的上市申请。彼时正值医保扩容,仿制药“躺着挣钱”。勇于走出舒适圈,从仿创结合到自主创新,创新药的持续布局体现了公司领导层的超前战略眼光和强大魄力。

截至 2019 年底,公司累计申报创新药 IND 约 54 项,其中 2017年以来申报数量大幅提升。同时,公司也逐步迎来收获季,2018年以来已有吡咯替尼、19K、PD-1、瑞马唑仑 4 大品种获批,预计未来每年都有创新药品种上市。

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多款创新药产品即将上市。除2019年已上市的 6 个创新药品种外(下表更新进度到2019年底)。

2020 年至 2021 年获批上市的 2 款创新药产品氟唑帕利、海曲泊帕。

2021 年 12 月 31 日,恒瑞医药的 2 款创新药达尔西利片和恒格列净片获得 NMPA 的上市批准,至此恒瑞共有 10 款创新药获批上市。

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同时公司围绕现有创新药物持续扩展适应症范围。如卡瑞利珠单抗,目前已获批的适应症包括经典型霍奇金淋巴瘤、晚期肝细胞癌、晚期或转移性非鳞状 NSLCL、晚期或转移性食管鳞癌,已处于 III期临床阶段的新适应症包括晚期胃癌、鳞状 NSCLC、三阴性乳腺癌、鼻咽癌等。围绕重磅品种的适应症持续拓展将充分释放创新药专利价值,保证收益最大化。

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恒瑞医药 1类新药申报数量遥遥领先。根据我们的统计,截至 2020年 2月 18日,恒瑞医药累计申报 1类新药 IND达 54项,远高于国内其它企业。正大天晴和江苏豪森分别以约 34和 25项位列二、三位。

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截至2021年半年报,公司创新药实现销售收入 52.07 亿元,同比增长 43.80%,占整体销售收入的比重为 39.15%,创新成果的逐步收获对公司业绩增长起到了拉动作用。

主要产品介绍

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抗肿瘤

肿瘤领域是全球医药公司的掘金要地。根据 IQVIA 数据,2016 年全球肿瘤药物市场(含辅助用药)规模高达 1145 亿美元,占全球药品销售规模的 10.3%。在处方药市场肿瘤药同样“独领风骚”,2016 年抗肿瘤药销售额为 789 亿美元,占全球处方药销售额的8.27%。预计 2020 年全球肿瘤药市场规模超过 1500 亿美元,肿瘤处方药销售额超过 1100亿美元。

2019年,恒瑞在全球肿瘤销售排名中在第12位。

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从公司的产品结构来看,公司在该领域的创新药核心产品主要包括卡瑞利珠单抗、硫培非格司亭、吡咯替尼和阿帕替尼。随着公司创新产品不断产出以及卡瑞利珠单抗进入医保,以卡瑞利珠单抗为核心的产品集群,有望带动肿瘤管线中其他仿制药或创新药的二次放量。

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甲磺酸阿帕替尼是公司创新研发的小分子靶向药物,2014 年获批上市。经查询,甲磺酸阿帕替尼目前国内外有索拉非尼、舒尼替尼、培唑帕尼等多种同类产品获批上市。

公司肿瘤领域的营业收入增长快、市占率高,源于创新新老产品的上市放量,老产品包括吡咯替尼、阿帕替尼、硫培非格司亭以及紫杉醇(白蛋白结合型),目前仍处于放量阶段。

公司目前已经上市的产品中,2020 年,注射用卡瑞利珠单抗已纳入《国家医保目录》乙类范围内,硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼、阿帕替尼均已在医保目录范围内。

2021年,随着卡瑞利珠单抗进入医保后的放量,肿瘤领域收入仍保持快速增长,成为公司的主力业务。

造影

公司诊断用药(造影剂)市场份额和增速均在 30%左右,属于公司明星业务(增速高且市占率也高)。公司造影剂核心产品主要包括碘佛醇、碘克沙醇。

然而在第五轮国家药品带量采购中, 恒瑞大品种碘克沙醇未能中标,从而对产品增长和市占率构成了负面影响。

疼痛管理

公司神经系统药物(含麻醉药物)增速相对较慢(10.36%),但市场份额相对较低,源于市场相对比较分散,但在麻醉细分领域中,公司七氟烷、盐酸右美托咪定、酒石酸布托啡诺和甲苯磺酸瑞马唑仑将延续公司的优势和市场地位。

酒石酸布托啡诺目前仅有恒瑞一家生产,目前市场上暂无竞争者,故暂时不受集采影响。

经营压力

目前来看,恒瑞大品种当中的白蛋白紫杉醇、碘克沙醇注射剂、奥沙利铂注射液、碘克沙醇注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液和多西他赛注射液等均已经历过集采。

而绝大部分大单品集采出现在第五批集采中(2021.6),预计从第五批集采算起,仍会对未来一到两个季度的仿制药业绩构成负面影响,这也是为什么当下时值恒瑞年报披露期,恒瑞股价再创新低的原因,主要还是市场不看好恒瑞的2021年四季度业绩表现。

但是从更长的时间维度去看,未来集采对于恒瑞仿制药的业绩影响已经逐步减弱。

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从公司2021年半年报显示,受国家和地方带量采购的影响,公司传统仿制药销售下滑。2020 年 11 月开始执行的第三批集采涉及的 6 个药品,报告期内销售收入环比下滑 57%。

另一方面,主要产品卡瑞利珠单抗自2021 年 3 月 1 日起开始执行医保谈判价格,降幅达 85%,加上产品进院难、各地医保执行时间不一等诸多问题,造成卡瑞利珠单抗销售收入环比负增长。

销售能力

事业部划分提升专注度,1.5万人销售团队提升产品变现能力。2018年公司对销售团队进行分线销售、事业部制的组织架构调整,新成立肿瘤、影像、综合三个事业部,加上之前由江苏新晨负责批发销售的麻醉线,一共四大事业部。事业部制架构能够显著提升销售人员的专注度,进而带动销售能力的提升。截至 2019年底,公司共有销售人员 14686人,同比增长 20.62%。公司销售人员数量在国内企业中首屈一指。

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公司主要品种市占率领先,是强大销售能力的体现。从样本医院来看,2019 年恒瑞医药销售额前20品种市占率均在前两位,其中 Top11品种中除紫杉醇(白蛋白结合型)外市占率均为第一。且Top20品种合计占公司样本医院总收入的 92%,体现了公司销售能力的强大。

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出海

2011年 12月,公司伊立替康注射液获得 FDA批准,成为中国企业在美国上市的首个注射剂品种。2010-2019年恒瑞医药共获得FDA批准的ANDA(仿制药申报)品种 14个,其中 2017年以来获批数量大幅提升。从国内主要制剂出口企业的 ANDA 数量来看,恒瑞医药在国内属于第一梯队。且恒瑞医药以壁垒更高的注射剂型为主。

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但是,一家真正的创新药企,市场更看重的是创新药的出海能力。

目前公司的海外管线已经从仿制药向创新药转变升级,,卡瑞利珠单抗+阿帕替尼治疗晚期肝细胞癌,吡咯替尼治疗 HER2+晚期 NSCLC,SHR3680治疗前列腺癌等均在海外进入到Ⅲ期临床阶段。

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License-out体现创新实力。公司早在 2015年就将 PD-1 单抗海外权益许可给美国 Incyte公司(后公司认为自主开发更有利于该品种利益最大化,许可于 2018年终止),2018年以来公司已相继对外许可了 JAK1抑制剂、BTK 抑制剂、PD-1 单抗和吡咯替尼在特定市场开发和销售权益。在国内诸多药企热衷于 License-in的情况下,恒瑞医药常态化的 License-out 说明公司的创新实力逐步取得国际认可。

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以上,我们对恒瑞医药的整体业务情况有了一个比较全面的了解,下面做一个总结:

1)目前恒瑞处于一个新老快速交替的阶段,老指的是仿制药由于集采价格大幅下降所导致的营收环比大幅下滑,新指的是创新药正处于快速放量阶段,但是由于受到医保谈判的影响PD-1的营收增速也受到了影响,但是创新药的整体增速还是超过40%,这是非常典型的成长型业务的数据;

2)创新药方面,公司目前已经有10款新药获批上市,多款新药位于临床三期,整个创新药业务承接连贯有力,目前恒瑞 1类新药申报数量遥遥领先于国内其他创新药企。另外,公司也积极拓展创新药的适应症,这也为创新药的成长性注入能量。

从整体来说,尽管部分创新药有医保谈判降价的压力,但是从整体创新药的放量能力来看,还是能够很好地覆盖降价的影响,保持较高的增长水平;

3)仿制药方面,公司多款大品种仿制药均已经受了集采的“洗礼”,最近一次集采时间点在2021年6月份,恒瑞仍有几款大品种纳入集采范围,仍将影响此后一到两个季度的仿制药营收水平,2021年年报也在受影响的范围之内,这也是近期股价再创新低的主要原因。

但是,从此后(2021年6月份)三到四个季度(2022年一二季度)的时间维度去看,恒瑞仿制药的集采影响力度是在逐步减弱的,也就是说仿制药的营收将逐步环比企稳回升,而创新药这部分的整体成长性受医保谈判的影响是不大的;

4)公司的销售团队在业内首屈一指,无论是从新药上市后的增速表现,还是现有药品的市占率排名,恒瑞的表现都非常优秀,以PD-1为例,恒瑞的PD-1分子结构并非所有药企中最优,且上市时点偏晚,但目前恒瑞的PD-1仍是所有公司中排名前列的;

5)公司出海正从仿制药向创新药转型,但是从创新药获批数量,包括License-out金额来看,公司的出海程度仍相对偏弱,这也是恒瑞未来成长性的一个重要看点之一。

下面,我们进入到公司的财务分析。

 

02、 恒瑞医药财务分析

毛利净利水平

公司的毛利长期来看稳步抬升,接近90%,从这个角度来看,创新药是一门毛利非常高的生意,但是,我们看向净利率,自从2016年之后,公司的净利率就没能再创新高,我们认为主要有几点原因:

1)公司转型创新药企,研发费用投入增加;

2)集采、医保谈判一定程度上影响了公司的毛利水平,从而影响了净利水平。

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三费

销售费率:我们发现公司的销售费率近些年来持续走低,这和集采以及医保谈判关系密切,从实际效果来看,集采和医保谈判确实对降低企业销售费率有实际作用。

管理费率:从长期来看,公司管理费率持续走低,这个没问题,是规模化的体现。

财务费率:公司财务费率长年为负,体现出公司优秀的资产质量,目前公司长短期贷款均为0,货币资金接近150亿,现金储备相当充足。

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研发费率是我们需要重点关注的项目,我们看到公司的研发费率逐年走高,这是全面转型创新药企的必然表现。

Insight数据库统计发布了2020年研发投入TOP20国内药企。百济神州以84.52亿人民币的研发投入超越恒瑞,成为目前国内上市企业研发投入最高的企业。

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与国际大药企对比看,恒瑞目前的研发费率基本已经达到国际领先水平,但是从研发费用的绝对值来说,目前恒瑞的研发费用大概是7.5亿美元,相较国际大药企差距还是比较明显。

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现金流

公司的现金流水平波动比较大,从近几年的表现来看,净现比持续走低,这不是一个太好的现象,我们具体看看是什么原因导致了净现比持续走低。

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2016-2017年,现金流水平出现一个比较明显的下降,是因为经营性应付项目减少了,而2017-2020年,经营性应收项目的增加导致了现金流水平的下降,公司对于应收账款增加的解释是,销售收入的增加所致。

总体来说,还是经营项目的收付政策上的调整导致了现金流的波动,我们初步认为属良性,后续需要持续观察现金流水平能否企稳回升。

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下面我们再通过三大周转,看看对公司现金流的影响。

三大周转

长期来看,应收账款周转天数持续走低,应付账款周转天数持续走高,这两点是有利于现金流水平的好转的,还是和上一点一样,我们需要持续观察公司的现金流水平表现。

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存货周转天数方面,长期来看持续走高,这不是一个太好的现象,我们结合存货水平再来看一下。

公司的存货周转天数变化分为两个阶段:

第一阶段:存货周转天数基本保持恒定,存货数量前期较为稳定,后期出现了比较平稳的增长;

第二阶段:存货数量增长相对迅猛,这导致了存货周转天数的增长。

所以,综合来看,恒瑞近期的存货周转天数提升,主要是存货水平增长所致,这属于良性表现,问题不大。

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成长性

公司较长一段时间,营收增速保持在20%左右的水平,净资产收益率稳定在20%上方,整体来看,公司的成长性非常不错。

但是,时间进入到2021年后,情况就发生了变化,恒瑞的营收和利润增速首次出现了单季度负增长,这是集采和医保谈判共同作用的结果。

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以上,我们对公司的财务状况有了一个全面的了解,下面做一个总结:

1)公司毛利水平非常高,从这个角度去看,医药制造是一门不错的生意,但是,随着集采和医保谈判的到来,以及公司持续加大研发投入,公司的净利率水平出现了下滑,从这个角度来说,创新药这门生意算不上一流;

2)从三费来看,公司各项费率均表现良好,研发费率持续提升符合创新药的发展趋势,目前公司的研发费用在国内排行第二,与国际巨头之间仍存在较大差距;

3)公司现金流水平不够稳定,波动较大,近几年出现了净现比下滑的趋势,从细分项目去看,主要是受到经营项目的收付政策上的调整导致了现金流的波动,我们认为这个变化属于良性,后续需要持续观察现金流水平能否企稳回升;

4)三大周转方面,公司应收应付账款周转天数利好现金流,后续同样继续观察现金流水平的变化,另一方面存货周转天数走高伴随着存货的大幅增加,属于良性变化;

5)成长性方面,2020年以前,公司的成长性非常优秀,但是随着2029年之后,集采和医保谈判的影响,公司的成长性出现了停滞,而关公司成长性的问题,我们在第一部分也做了探讨,在最后一部分我们再作总结。

 

03 其他要点

会议纪要

针对2021三季度业绩说明

1、公司分板块的收入

Q3麻醉药的增速会更快,造影剂肿瘤药持平。上半年创新药销售收入达52.07亿元,占整体营收约四成。Q3收入比例类似。

2、公司管理费用下降

管理费用下降了将近20%。收入承压,要减少支出,增加效率。人事的调整(裁员)会有管理费用的节约,在Q4会有反应。明年反映得更多。

3、员工的变化?Q3对Q4马上集采的品种有控货?对激励费用的处理,如果完不成激励会怎么处理?

员工人数在减少,销售在减少,研发人员的减少数据不清楚没统计。集采在天津、新疆已经在执行集采了,其他省份也陆续开始执行了。9月底的合同已经在参照集采的价格在做了。股权激励如果完不成,费用会收回来,预计计提5亿多的股权激励费用。但是第一次的股权激励已经完成了。

4、前三季度创新药占比增速,仿制药的占比增速?三季度收入下滑?PD-1同比增速?

创新药40%,创新药的增速更高。PD-1的量在增长,但是降价幅度特别大,放量速度短时间内赶不上降价速度。三季报当中也有股权激励的计提,提了一个多亿。如果完不成,前三季度的计提全部充回

5、PD-1销量在医院终端的增长还不错。Q3的放量没有想象中那么高。目前医院和药店的比例?全年增速的展望?

没有具体的数据,主要还是医院为主。PD-1市场还是因为价格的原因。下降85%,销量没有增长这么多。进医院的情况比较复杂。增速不给预期,尽量把品种卖好。卡瑞利珠的适应症是最多的,到年底能拿到8个。进医保之后会有更多老百姓用。处方数会增加,医保后的价格还会调整。

6、双通道管理的展望?

药店这块会加强,双通道还没有全国铺开。铺开的话对创新药销售是利好。

7、集采价格已经反映到Q3财报,最坏的情况过去了吗?未来要面对单位数增长?

数据反映的是第四批集采。Q4报告对第五批集采的反应会更明显,有两个10亿的品种入选。创新药现在面临最差的情况,PD-1竞争激烈,刚进医保的药还没有放量。要有一些时间做转型。公司有很多的技术平台,II期的产品也可能提前上市。从数据上看,Q4不会很好看,明年也会有集采带来压力。仿制药在集采中该丢就丢,但还是能带来营收。氟唑帕利还没进医保,未来市场很好。CDK4/6抑制剂覆盖的患者会更多,在加速审评。未来要多关注创新产品带来的营收。

8、PD-1患者数量有提升的可能吗?DoT(治疗持续时间)上升空间?

患者数量有上升的空间,围绕PD-1做了很多临床,和小分子、ADC(抗体药物偶联物(antibody-drug conjugate,ADC)是通过一个化学链接将具有生物活性的小分子药物连接到单抗上,单抗作为载体将小分子药物靶向运输到目标细胞中)。如果比单药更好,空间会更大。

卡瑞利组合获批1线2线适应症变多,还有辅助新辅助,用药周期会更长,市场增量存在。但现在医保降价明显,竞争者也很多。未来尽量保持稳定增长。

PD-1和法米替尼的组合延长了DoT,生存也带来了提升。通过增加适应症来增加处方数。

出海方面

1、恒瑞国际化的进程?卡瑞利珠单抗在海外的推进?

国际化是很烧钱的。新成立的海外团队负责美国和欧洲的临床。在中国能入组大量患者,研发费用会减少。恒瑞国际化是必须做的事情。创新在中国是固有的市场,以容量换来的市场。国外的市场做了要大投入,但是回报也很大,支付体系更加完善。医药市场美国更加友好。只在中国销售的钱拿来做研发不太够。

卡瑞+阿帕替尼+索拉替尼 在美国要以OS申报,明年Q3拿到临床数据。BLA很有挑战,正在完善自己的质量体系。为生物大分子在海外上市做准备。第一个milestone是年底的BLA提交。卡瑞利珠+法米替尼治疗NSCLC和FDA也有很多沟通,要克服PD-1耐药的问题,用这个药会不会产生新的应答。卡瑞+法米的联合也许和K药可以比较。国外的大公司基本都有PD-1,国内也有很多公司License-out。BMS和默沙东实力很强,想要拿到市场的话要花钱。低价策略执行起来也要考虑美国的政策问题。公司想要证明卡瑞利珠和其他的PD-1是不一样的,而不是bio similar。

2、研发国际化:很多产品开了全球临床,哪些品种和适应症做全球化,怎么选择?

海外团队已经成立了,新团队对美国的市场非常熟悉。美国和欧洲有所差别。做海外项目,产品由海外团队根据海外市场的数据做选择,他们对我们管线内的东西很看好。还有一些产品他们认为没有资源做,我们觉得有市场。要在外国人身上有一些安全性,PK/PD数据,还可以找一些外部的合作者。没有数据的话别人不会感兴趣。为海外的license out做铺垫

恒瑞医药三季报点评

三季度营收同比出现负增长,利润环比企稳,但是同比也是负增长,从目前这个情况看,集采的影响仍未结束。

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公司毛利水平仍在下降,净利率水平暂时企稳。

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销售、管理费用较去年同期下降,研发费用持续增长。

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现金流水平相较去年同期改善不明显,主要是职工工资,我们其实可以推断出,这部分工资应该主要是研发人员的工资,销售人员数量目前是在削减的。

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04 逻辑梳理&投资策略

以上,我们对公司的业务以及财务状况有了一个比较全面的了解,下面做一个总结:

行业层面:

行业层面的分析我们之前在《2021年致投资者的信(年终投资总结)》做过,现在直接附上:

1)我们目前的创新药占比相对发达国家偏低,无论是使用量,还是相关的费用支出上;

2)我们有医保谈判,使得国内创新药药价相较于国外大幅降低,但是我们的患者数相较国外也更大,这两者相乘的结果是,国内和国外应该是差不多的;

3)另外,我们的一个优势是,国内的临床成本要比国外低很多,所以,国内的临床资源其实也是国内药企的一个优势,而且依托国内低价临床先做验证,再做国际拓展也将成为一个非常划算的策略;

4)创新药领域也存在国产替代逻辑,一款创新药如果国外已经有了,药监局会鼓励国内创新药专利替代,这个逻辑也是国内创新药企业独有的,所谓fast follow策略,这个逻辑还能玩几年,当各个赛道的创新药已经开始拥挤了,如PD-1,那么医保局也会喊停;

5)国内的创新药改革红利仍在持续释放,从这次医保谈判透露出的消息看,新药纳入医保的进度会继续加快,并且可能开展不定期谈判,这都有利于创新药的快速放量;

6)随着商业医保的发展,创新药的容量在未来还有一个较大的提升空间。

公司层面:

1)目前恒瑞处于一个新老快速交替的阶段,老指的是仿制药由于集采价格大幅下降所导致的营收环比大幅下滑,新指的是创新药正处于快速放量阶段,但是由于受到医保谈判的影响PD-1的营收增速也受到了影响,但是创新药的整体增速还是超过40%,这是非常典型的成长型业务的数据;

2)创新药方面,公司目前已经有10款新药获批上市,多款新药位于临床三期,整个创新药业务承接连贯有力,目前恒瑞 1类新药申报数量遥遥领先于国内其他创新药企。另外,公司也积极拓展创新药的适应症,这也为创新药的成长性注入能量。

从整体来说,尽管部分创新药有医保谈判降价的压力,但是从整体创新药的放量能力来看,还是能够很好地覆盖降价的影响,保持较高的增长水平;

3)仿制药方面,公司多款大品种仿制药均已经受了集采的“洗礼”,最近一次集采时间点在2021年6月份,恒瑞仍有几款大品种纳入集采范围,仍将影响此后一到两个季度的仿制药营收水平,2021年年报也在受影响的范围之内,这也是近期股价再创新低的主要原因。

但是,从此后(2021年6月份)三到四个季度(2022年一二季度)的时间维度去看,恒瑞仿制药的集采影响力度是在逐步减弱的,也就是说仿制药的营收将逐步环比企稳回升,而创新药这部分的整体成长性受医保谈判的影响是不大的;

4)公司的销售团队在业内首屈一指,无论是从新药上市后的增速表现,还是现有药品的市占率排名,恒瑞的表现都非常优秀,以PD-1为例,恒瑞的PD-1分子结构并非所有药企中最优,且上市时点偏晚,但目前恒瑞的PD-1仍是所有公司中排名前列的;

5)公司出海正从仿制药向创新药转型,但是从创新药获批数量,包括License-out金额来看,公司的出海程度仍相对偏弱,这也是恒瑞未来成长性的一个重要看点之一;

6)公司毛利水平非常高,从这个角度去看,医药制造是一门不错的生意,但是,随着集采和医保谈判的到来,以及公司持续加大研发投入,公司的净利率水平出现了下滑,从这个角度来说,创新药这门生意算不上一流;

7)从三费来看,公司各项费率均表现良好,研发费率持续提升符合创新药的发展趋势,目前公司的研发费用在国内排行第二,与国际巨头之间仍存在较大差距;

8)公司现金流水平不够稳定,波动较大,近几年出现了净现比下滑的趋势,从细分项目去看,主要是受到经营项目的收付政策上的调整导致了现金流的波动,我们认为这个变化属于良性,后续需要持续观察现金流水平能否企稳回升;

9)三大周转方面,公司应收应付账款周转天数利好现金流,后续同样继续观察现金流水平的变化,另一方面存货周转天数走高伴随着存货的大幅增加,属于良性变化;

10)成长性方面,2020年以前,公司的成长性非常优秀,但是随着2020年之后,集采和医保谈判的影响,公司的成长性出现了停滞,从今年的三季报去看,公司目前仍未完全摆脱集采和医保谈判导致的整体业绩增长停滞的影响。

总结一下:

首先,创新药我们认为不是一流的生意,其投资模式更接近于风投,但是,我们的创新药目前处于一个的追赶和替代阶段,进入连续出药周期的创新药企会呈现出非常强的成长性特征,我们从恒瑞的创新药获批情况,以及管线情况分析认为,恒瑞的创新药具备比较明显的成长性逻辑。

其次,恒瑞目前的仿制药集采以及医保谈判带来的业绩增长停滞的影响仍未结束,由于第五批集采仍有大品种纳入,我们认为今年(2022年)业绩仍将受到影响,这也和公司的判断相一致,个人认为仿制药集采对业绩影响结束时点大概率落在今年2季度。

下面我们再对公司的估值水平做一个分析。

回顾过去10年,恒瑞的估值水平高估区间大概在65倍左右,低估区间大概在40倍左右,而且我们也能明显地看到,恒瑞后五年的估值水平相较前五年是有一个明显提升的。

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近段时间,由于恒瑞业绩增速放缓,估值再度回落至40倍的低估区间附近。

根据我们对于成长股的理解,一般来说,包含成长型业务增速在30%以上的公司,60倍的估值水平基本是估值下限,根据历史估值水平,以及当前恒瑞所处阶段(新老接替),我们将60倍PE作为乐观估值水平,40倍PE作为保守估值水平。

基于公司仍有较大部分的仿制药业务,且仿制药业务占比持续下降,我们预估前期增速在15%,后期增速在20%,从而得到如下估值水平。

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目前恒瑞医药市值在2619亿,已经接近我们2022年的保守估值水平,所以,我们认为当前的恒瑞医药从估值的角度来说,已经具备一个较好的博弈水平。

但是,基于我们对公司仿制药业务企稳的判断,真正风险出清的时点可能要到今年的半年报公布之后,稳妥的做法是等待基本面风险出清时点再做介入,但也可能市场会提前反映基本面,从而提高价格成本。

从我个人的角度来说,我倾向于在目前位置开始逐步逢低介入,整个布局周期大概持续1年左右,覆盖仿制药从下滑到企稳的整个阶段。

其实这笔投资的核心点还是在于,你是否相信,恒瑞的创新药能够填补仿制药的下滑,并能够持续创造30%左右的增长速度,如果你相信,那么现在就是一个不错的击球时点。

 

最后,我们回答开头的三个问题:

1)恒瑞医药的仿制药集采影响还有多大?
答:在第五轮集采中,恒瑞的仿制药大品种基本都经过了集采,后续的影响主要是业绩方面,我们认为,仿制药业务企稳大概率在今年二季度能够实现,此后的集采对恒瑞的影响已经逐步减弱。

2)恒瑞医药的创新药部分未来能够达到百分之多少的增长预期?
答:通过我们对恒瑞现已上市的创新药以及创新药管线的分析判断,我们认为恒瑞创新药这部分业务保持30%左右的营收增长应该是大概率事件。

3)在仿制药集采和医保谈判的背景下,恒瑞医药的发展逻辑是否生变?
答:我们认为,这两个事件没有根本性改变恒瑞的发展逻辑,未来的创新药的发展还是回归到临床价值上去,国外巨头在国内的创新药每年都是大幅增长的业绩表现,说明了创新药的价值所在,当然,从仿制药转型到创新药,难度是会增加,但是基于目前我们所处的窗口期,以及恒瑞进入连续出药周期,可以一定程度上提高投资的确定性。

以上就是我们对恒瑞医药做的一个深度探讨,希望能够对您的投资有帮助。

 

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