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在过去差不多三年时间里,白云山的股价可谓糟糕至极。A股方面最高从43.83,一度下跌至26.48,最大回撤幅度高达39.58%;H股更惨,从最高的39.19到最低的16.67,足足蒸发了57.46%。之所以会表现的如此落魄,主要还在于2019、2020年连续两年业绩端的萎靡,让市场对其前景充满悲观。然而,2021年的情况似乎已有所好转,那么曙光来了吗。

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3月18日公布的年报数据显示,2021年公司实现营业收入690.145亿,同比增长11.9%;净利润37.2亿,同比增长27.6%;扣非净利润33.06亿,同比增长25.83%,三项数据均刷新了历史记录。同时,ROE达到13.46%,对比疫情下的2020年有明显回升。

我们知道白云山在2018、2019年并表主打连锁药店的医药公司,对账面业绩数据造成了一定的扭曲。如下表所示2018年并表了医药公司下半年收入,造成了营收和净利润的大幅增长,但当年以往年同口径计算的扣非净利润其实仅增长了10.12%;到了2019年彻底并表医药公司全年收入之后,净利润不升反降,反而下滑了7.33%,这里扣非净利润虽然增长了28.84%,但要注意前一年并表的医药公司利润,翻年过来就变成了经常性损益,所以这里的扣非又和以往的口径并不一致,不能看作过往业务的高增长;接下来的2020年,终于可以与上年完全做同口径对比时,三项数据却又均出现了不同程度的下降,颇让人有些泄气。因此,如果将 2018-2020 这三年作为一个整体看待的话,核心业务表现的极为乏力。

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翻篇过后的2021年,三大业务板块均又重新恢复了增长态势,其中大健康业务表现尤为凸出,收入同比增长38.07%,满血复活并突破了2019年曾经的巅峰水平。公司对此给出的说明是王老吉大健康公司在2020 年春节档期严重受到疫情影响,而本报告期内随着新冠疫情影响的逐步缓和,市场需求回升,销售收入同比增长。同时,公司的经营现金流上升至56.73亿的历史最高水平,给出的解释也提到王老吉及国内新冠疫情影响逐步缓和等因素。显然,本次业绩上涨很大程度上源于核心产品王老吉的强势回暖。

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不过美中不足的是,另一主力板块大南药依然较为乏力,收入仅同比增长5.78%,并且增长主要来源于中成药,化学药这块反而下降了4.96%。2016年,白云山的化学药板块迎来了金戈(枸橼酸西地那非片)这款明星产品,在2017-2019年期间取得了不错的增长,但到了2020年又开始陷入了颓势,尽管2021年金戈的销量依然保持了25.72%的快速增长,但很明显没有继续起到力挽狂澜的作用。我们再对比一下主要药品的产销量情况,金戈、头孢、阿莫西林等化学药的销售量其实都保持着增长状态,那么为什么销售收入却在下降呢,我想这只能用仿制药三个字予以解释,随着市场参与者增多,自然卖不出价格,虽然可以靠规模效应控制成本维持毛利,但相关收入却很难继续保持快速增长态势。

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事实上,比照过往的情况以及当期的年报,白云山所存在的问题非常清晰。以药店生意为主的大商业这块,虽然体量庞大,可毛利率很低,不说一定是亏盘子,但至少是不怎么赚钱的,同时也缺乏太好的发力点。大南药看似旗下中成药产品、老字号众多,但其实没有像片仔癀、白药那样的拳头货,也显得较为平庸;化学药基本都是仿制药,虽然有金戈这样的爆款产品,但不是自己原研的东东很难成为长久的利器,实际情况也正是按这一规律在发展。唯一算是杀出一条血路的王牌当属王老吉,但也面临着市场趋于饱和的困扰,大健康业务近五年年化增长只有6.91%,也已过了高速绽放期。

综上所述,正是因为这一增长瓶颈问题的存在,导致了白云山的估值每况愈下。不过不受待见的附加好处就是股价便宜,当前白云山A和H的估值分别只有13.3 倍PE和7.33倍PE,如果以2021年37.2亿净利润为基准,A股方面只需要达到5%的年化增速,就可以依靠十年累计净利润收回市值成本,H股方面甚至不需要增长,只要求维持现状,九年后即可靠净利润收回市值成本。凭借基本常识,白云山横跨医疗、消费两大赛道,在通货膨胀的背景下,未来完全零增长几乎不太可能,至于略贵的A股方面,5%的年化要求也并不苛刻,实在可算是相当之低估值(特别是H股部分)。

很多人可能因成长性不佳,而对所谓的便宜非常之鄙视,但这种想法大概忽略了一点,那就是现价早已进行了充分反映,对成长的要求极低,未来只要稍有出彩表现,即可被视为超预期。

 

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