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药康生物股票投资价值最新分析:

古有以“和”为贵,今有以“猴”为贵。由于新冠疫情的爆发、全球研发项目的增多,使得这几年实验猴供不应求、价格暴涨,而同为实验动物的小鼠也站上了市场风口。

今年4月,从事商品化小鼠模型销售业务的药康生物登陆科创板,并以堪比茅台的高毛利率,被市场称为“鼠茅”,加之有着高瓴、红杉等顶流投资机构的加持越发引人注目。

 

一、高瓴、红杉加持的国内模式动物巨头

“中国医药看江苏”,有着“吴越大地”之称的江苏,拥有生物制药企业数量超过1300余家,仅次于山东、广东。在A股上市的448家药企中,有48家来自江苏,其中就包括药明康德、恒瑞医药、精华制药、鱼跃医疗等。

药康生物就是2017年于江苏南京成立的一家从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售的企业,创始人兼董事长高翔博士曾兼任亚洲小鼠突变和资源学会理事长,现兼任国家遗传工程小鼠资源库主任,在行业中很有声望。

药康生物自2019年开始大规模开展“斑点鼠计划”,截至2021年6月30日已累计形成约20,000种具有自主知识产权的商品化小鼠模型,品系资源数量稳居行业前列,是国内模式动物三巨头之一,并开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务,能满足客户在基因功能认知、疾病机理解析、药物靶点发现、药效筛选验证等基础研究和新药开发领域的实验动物小鼠模型相关需求。

2021年,药康生物小鼠模型销售数量达到约60万只,主要涉及可用于肿瘤药效研究的免疫缺陷小鼠、人源化小鼠以及糖尿病、动脉粥样硬化、老年痴呆等小鼠疾病模型。

药康生物的主营业务
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数据来源:公司招股书

药康生物服务的对象包括高校、科研院所、创新药企及CRO企业,目前服务客户超过1000家,涵盖清华大学、北京大学、南京大学、中山大学、浙江大学、中国科学院、四川大学华西医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院、中国医学科学院北京协和医院等国内一流科研院校和三甲医院,以及恒瑞医药、百济神州、信达生物、金斯瑞、药明康德、中美冠科、康龙化成、Champions Oncology、Novartis、Charles River等国内外知名创新药企和CRO研发企业。

自成立以来,药康生物共进行过5轮融资。其中,2019年获得鼎晖投资和国药控股等1.6亿元A轮融资;2020年9月完成的4亿元B轮融资,由高瓴创投领投,红杉中国、云锋基金、摩根士丹利投资管理基金等共同参与投资。

目前,高瓴资本实控的珠海荀恒持有药康生物1254.72万股,以3.06%的持股比例位居公司第六大股东。

药康生物5轮融资历程
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数据来源:天眼查

 

二、4年收入9亿、毛利率堪比茅台,但也存在隐忧

相较于同行,虽然药康生物成立时间相对较晚,但业绩保持稳健增长。

财报显示,2018-2021年,药康生物实现总营收分别为5329.06万元、1.93亿元、2.62亿元、3.94亿元,四年合计实现收入9.02亿元,年均复合增长率为64.9%;同期,实现归母净利润分别为-602.27万元、3474.42万元、7643.35万元、1.25亿元。

不过,药康生物的业绩增速也呈现出放缓态势。2019-2021年,扣非净利润同比增长率分别为224.38%、97.06%、16.19%。

据招股书显示,2021年公司非经常性损益净额为4736.72万元,较2020年的997.31万元大幅增长374.95%,主要系公司计入当期损益的政府补助金额较高(实现4910万元,同比增长31.46%)且一次性授予确认的股份支付费用金额较少。最近三年,公司政府补助占净利润的比重分别达到62.86%、48.68%、39.2%。

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另外,药康生物还常年保持着较高的毛利率水平。

最近两年,商品化小鼠模型销售毛利率均在80%以上,主要系高毛利率的斑点鼠收入占比快速提升所致。2018年至2021年上半年,斑点鼠业务毛利率分别为94.88%、94.18%、95.65%和93.13%,不仅堪比茅台、保持稳定,而且显著高于其他类型小鼠业务。

正是商品化小鼠模型销售业务的爆发,带动了药康生物相关技术服务的全年增长。

从收入构成看,药康生物的主要收入来自实验动物小鼠的销售及相关技术服务,其中2021年商品化小鼠模型销售实现营收2.53亿元,占公司收入比重64.33%,毛利率高达80.44%,贡献了公司70.36%的利润比例;相关技术服务方面,定制繁育、功能药效、模型创制分别实现营收5669万元、5348万元、2456万元,分别占比14.40%、13.58%、6.24%,三项业务毛利率均在55%以上。

对比来看,2021年药康生物综合毛利率为76.7%,高于百奥赛图(69.8%)、南模生物(60.86%)、昭衍新药(48.73%)等同行业可比公司。

归其原因,一方面是由于公司生产经营场所位于南京,人工成本、区位成本相对较低且享受当地政府免租金待遇,同时具有高毛利率特点的斑点鼠等饲养繁育成本相对较低,商品化小鼠模型占公司收入比重最大且具有定价优势;另一方面,在于公司的会计准则有别于其他企业:将繁殖鼠计入生产性生物资产,将生产性生物资产支出计入管理费用,并未归集至营业成本中,从而导致公司毛利率水平较高。

不过,如果未来上述影响因素发生重大不利变化,公司毛利率将会面临下降的风险,从而对公司盈利能力造成不利影响。

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除此以外,药康生物也存在着应收账款坏账损失的风险。

据招股书显示,截至2021年11月30日,公司报告期各期末应收账款累计回款金额为2989.83万元、5732.88万元、6195.76万元及6258.65万元,占各期末应收账款余额的比例分别为95.99%、84.87%、63.21%及48.25%,回款比例逐年走低。

其中,2020年末和2021年6月末应收账款期后累计回款比例较低,主要原因为公司科研客户经费审批及付款流程时间较长,且受高校暑假假期影响,以及南京地区2021年7-8月复现的区域性新冠疫情一定程度阻碍了公司销售人员拜访全国各地客户以催促回款,部分科研客户付款周期进一步拉长。

基于此,公司也按照稳健性原则对应收账款合理计提了坏账准备,但随着营业收入的增长,如未来客户的经营状况发生重大不利变化,公司可能将面临应收账款发生坏账的风险。

 

三、国内模式动物行业天花板低,市场竞争激烈

从行业角度看,国内模式动物市场空间天花板相对较低。根据Frost & Sullivan统计,2019年中国实验小鼠产品和服务市场规模为28亿元,预计到2024年市场规模将达到84亿元人民币,复合年增长率约为24.4%。

此外,当前国内模式动物市场竞争㛑相当激烈。除了药康生物以外,行业内还包括南模生物、百奥赛图、昭衍新药、维通利华(Charles River在中国的子公司)、赛业生物(Cyagen Biosciences在中国的子公司)、Jackson Laboratory(美国杰克逊实验室)等实力同行业可比公司。

从市场竞争格局看,根据Frost & Sullivan统计,2019年中国实验小鼠产品及服务市场中,维通利华业务收入规模为2.2亿元,市场占比为7.7%,居于首位;公司以1.9亿元占比6.7%,居于第二。

在成品小鼠销售领域,2019年维通利华实现收入2.2亿元,占据13.7%市场份额,居于首位,而公司商品化小鼠模型业务实现收入9527万元,市场占比为6%,紧随其后;在小鼠模型定制化服务领域,2019年公司模型定制业务收入规模为2951万元,以6.8%市场占比位居第三。

在定制繁育服务市场领域,2019年,南模生物收入为0.61亿元,市场占比为10.1%,包括饲养业务和繁育业务,居于首位;公司定制繁育业务收入为4538万元,市场占比为7.5%,均为定制繁育相关服务,位居第二。

国内目前非CMC临床前药物研发技术服务市场占整体CRO市场份额较小,2019年百奥赛图该项业务收入规模为0.34亿元,市场占比为38.6%,居于首位;而公司功能药效分析业务收入规模为1907万元,市场占比为21.8%,位居第二。

模式动物行业格局

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资料来源:Frost & Sullivan,药康生物招股书

从2021年各同行业可比公司的实验动物业务来看,药康生物整体实现营收3.94亿元,其中商品化小鼠模型销售实现营收2.53亿元,毛利率高达80.44%。

同期,南模生物的基因修饰动物模型产品及技术服务实现营收2.75亿元,其中基因修饰动物模型产品毛利率为58.44%;百奥赛图模式动物销售实现收入1.07亿元,得益于销量大幅提升至约109,000只,毛利率也提升至76.6%;而被称为药物安评龙头、“猴茅”的昭衍新药实验模型供应实现收入355.11万元,毛利率为46.2%。

除此以外,从小鼠品系资源来看,药康生物以20,000个小鼠模型品系数量遥遥领先于同行业可比公司。

模式动物公司品系数量对比
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资料来源:药康生物招股书

但与此同时,药康生物除了要面对有着实力雄厚背景的维通利华、赛业生物、Jackson Laboratory等实力同行以外,南模生物、百奥赛图等也在持续进行产能扩张和平台建设,未来市场竞争无疑将变得更加激烈。

例如,南模生物将在现有约10万个动物饲养笼位的基础上进一步加强国内动物设施建设,扩张产能,满足客户日益增长的动物模型需求,同时加速推进建设全球动物设施布局和加大美国、欧洲等海外市场的开拓力度。

拟在香港主板挂牌上市的百奥赛图,目前已建立模式动物制作中心,包括三个动物基地,涵盖共55,500平方米的动物设施,年供应能力为800,000只基因编辑小鼠,凭借大型基地得以拥有广泛的基因工程小鼠、疾病小鼠模型及大龄小动物,并具有显著的成本优势。

 

四、结语

总结来看,虽然药康生物背后有着高瓴、红杉资本的加持,也有着堪比茅台的高毛利率,但公司本身也存在着一定的隐忧,同时还面临着行业天花板较小以及激烈的市场竞争等问题。

而决定药康生物是否拥有长期投资价值的核心问题在于,能否借助资本市场的融资力量,打破业务成长的市场天花板,提升公司估值水平。

 

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